Війни коштують дорого, і російське вторгнення коштувало Україні мільярди доларів. Київ вже перебував у складній борговій ситуації до початку війни, реструктуризувавши свій борг у 2015 році після того, як Росія анексувала Крим попереднього року. Але тепер країна повинна збалансувати запозичення щоб фінансувати війну, обслуговуючи старі боргові зобов’язання.
Це складне жонглювання. Київ має відповідати фіскальним очікуванням суверенних і багатосторонніх кредиторів, чиї кошти йдуть на підтримку військових дій і життєдіяльності економіки. Водночас він повинен залишатися привабливим для приватних інвесторів, чиї грошові потоки матимуть вирішальне значення на наступний день після війни, коли має розпочатися серйозна реконструкція. Але ці цілі вступають у протиріччя, оскільки Україна бореться з непогашеними приватними облігаціями на суму $20 млрд.
Приватні кредитори, переважно американські інституційні інвестори, такі як Pimco, були щедрими в призупиненні боргових виплат після вторгнення Росії. Але війна триває довше, ніж очікувалося, і виплати мають відновитися в серпні. Минулого тижня комітет власників облігацій відхилив схвалену G7 пропозицію України зменшити загальну суму боргу на 60% і скоротити щорічні купонні виплати. Їх контрпропозиція щодо скорочення боргу на 22% і купона на 7,75% загрожує відтоком капіталу з України, коли вкрай необхідні інвестиції. Це може призвести до того, що Україна не досягне цілей зі скорочення боргу, необхідних для отримання кредиту від МВФ у розмірі 15,6 млрд доларів США.
Кредитори мають повне право прислухатися до їхніх вимог, але зустрічна пропозиція є значно нижчою за очікування аналітиків ринку щодо скорочення боргу на 30-45%. Заниження вимог до суверенного боржника є звичайним явищем у переговорах про реструктуризацію. Але це не типова реструктуризація. Боргова ситуація в Україні пов’язана не з фіскальними помилками, а з російським вторгненням. Дійсно, доведення Україну до дефолту, може завдати шкоди репутації інвестора, враховуючи загрозу, яку Росія становить для європейської безпеки.
Зараз Україна має три варіанти. Вона може змінити курс, лобіюючи призупинення виплат до 2027 року, коли суверенні кредитори реструктуризують свій борг. Вона може оголосити дефолт, визнавши, що під час війни не зможе легко отримати доступ до міжнародних ринків, незважаючи на угоду про реструктуризацію. Або ж вона може стояти на своєму.
Хоча перші два варіанти мають певні підстави, вони несуть у собі певні ризики. Затримка виплат призведе до більших кінцевих витрат для України через нарахування відсотків, а затягування переговорів про розмір виплат не зменшить занепокоєння багатосторонніх та двосторонніх кредиторів. Дефолт, у свою чергу, може розлютити всі категорії кредиторів і поставити під загрозу майбутнє фінансування. Процедура банкрутства відволікатиме життєво важливу увагу України від боротьби на східному фронті.
Найкращий шлях для України – це не звертати уваги на власників облігацій і домагатися скорочення боргу приблизно на 40 відсотків, що відповідає очікуванням ринку. Країна не може відволікатися на тривалу процедуру банкрутства і повинна зупинити відтік фінансів, оскільки витрати на війну зростають. Щорічні виплати будуть необхідними для збереження привабливості для майбутніх кредиторів, але вони мають бути невеликими і символічними.
Проте Києву слід остерігатися занадто сильного тиску на власників облігацій. Незадоволені власники облігацій можуть продати свої вимоги хедж-фондам або іншим приватним структурам. Як показує досвід Замбії та Гани, суверенні дефолти стають більш складними, коли кількість кредиторів зростає.
На нещодавньому саміті G7 лідери домовилися використати відсотки від заморожених російських активів для фінансування військових дій України. Хоча ця угода є багатообіцяючою для українських фінансів, її реалізація займе певний час. Тим часом, власники облігацій не повинні розглядати її в якості іншої суверенної реструктуризації. На кону стоять всі військові зусилля.
